«اکتبر ۱۹۸۷ نقطه تولد یک پارادایم جدید بود ، جایی که فدرال رزرو آموخت چگونه با مشتقات سقوط بسازد، سقوط را مهار کند و از سقوط، قدرت بیرون بکشد.»

پارادایم اشتقاقی آلِن گرین اِسپَن1987

در سال ۱۹۸۷، آلِن گرین اِسپَن پس از سقوط شدید و دیدنی بازار در ۲۰ اکتبر، با تزریق نقدینگی عظیم برای تقویت سهام، رهبری کمک مالی به بازار سهام را بر عهده گرفت، او به طور همزمان درگیر دستکاری‌های پشت صحنه بازار از طریق خرید مشتقات شاخص سهام[1] شیکاگو بود که با حمایت بی‌سر و صدای فدرال رزرو صورت می‌گرفت.

این اقدام، بی‌سابقه از سوی بانک مرکزی بود و به‌منظور دستکاری مخفیانه بازارهای سهام انجام شد، موضوعی که قانونی بودن آن، اگر کشف می‌شد، به شدت مورد شک و تردید بود.

از آن رویداد در اکتبر ۱۹۸۷، فدرال رزرو به بازیگران اصلی بازار به وضوح نشان داد که آن‌ها برای استفاده از اصطلاح فدرال رزرو، TBTF—Too Big To Fail هستند.

آلِن گرین اِسپَن به صراحت اعلام کرد که برای نجات دوستان بانکی خود، نگران نباشید اگر بانکی با ریسک‌های ده‌ها میلیارد دلاری در بازارهای سفته‌بازی مانند بازار تایلند یا سهام دات کام مواجه شود، اگر فشار نقدینگی افزایش یابد.

در اکتبر ۱۹۸۷ شاهد شدیدترین سقوط یک روزه (۵۰۸ واحد) در سهام صنایع داو (Dow Industrials) در تاریخ بودیم، عمق سقوط یک روزه به‌ واسطه مدل‌های معاملاتی رایانه‌ای جدید مبتنی بر نظریه قیمت‌گذاری اختیاراتی بلک-اسکولز (Black-Scholes) تشدید شد، به‌طوری‌که مشتقات سهام بر اساس این مدل قیمت‌گذاری و معامله می‌شدند (درست مانند معاملات آتی به سبک شکم گراز)[2].

همان‌طور که مایکل لوئیس، تاجر و نویسنده سابق وال استریت، توصیف کرد، یک استراتژی جدید به نام بیمه پرتفولیو، که توسط چند استاد مالی در دانشگاه کالیفرنیا در برکلی ابداع شد، به‌طور گسترده‌ای توسط سرمایه‌گذاران به کار گرفته شده بود، بیمه پرتفولیو از تأثیرگذارترین ایده‌ها در وال استریت، یعنی مدل قیمت‌گذاری اختیارات به نام بلک شولز، نشأت گرفته است.

این مدل بر این فرض استوار است که یک معامله‌گر می‌تواند با گرفتن یک موقعیت کوتاه و افزایش آن موقعیت در هنگام سقوط بازار، تمام ریسک را از بازار خارج کند و در نتیجه در برابر ضرر (مهم نیست که چقدر شدید باشد) محافظت نماید.

مدل بلک-اسکولز در زمان سقوط بازار در سال ۱۹۸۷ از دانشگاه وارد بازارهای اصلی معاملات وال استریت شده بود، در طول دهه ۱۹۷۰، اقتصاددانان دانشگاهی، فیشر بلک و مایرون شولز، مدلی را طراحی کردند که به نظر می‌رسید مبنای علمی برای پیش‌بینی قیمت خرید در بازار مالی در آینده بر اساس قیمت سهام، ارز، یا سایر موارد مالی واقعی یا اساسی ارائه کند.

کالایی مانند نفت به‌عنوان ابزاری جدید به وال استریت و سپس به شرکت‌های آمریکایی به عنوان نوعی “بیمه مالی” ارزان در برابر نوسانات شدید قیمت فروخته شد، که در رابطه با یک محصول اساسی مانند نفت خام قیمت‌گذاری شدند، از این رو اصطلاح “مشتقات” به کار گرفته شد.

استفاده از چنین مشتقات مالی با “تلاش برای تکرار یک بیمه ‌نامه آتش‌سوزی با افزایش یا کاهش پویا پوشش خود به‌عنوان شرایط آتش‌سوزی و کاهش آن” مقایسه شده است (مانند این‌که روزی خانه‌ات می‌سوزد و زنگ می‌زنند که بیمه نامه خودت را بیشتر پوشش بدهی؟).

سقوط سال ۱۹۸۷ و نقش مشتقات مالی برای اولین بار در یک بحران بزرگ بازار آشکار شد که در آن زمان ،نیاز نقدینگی واقعی در بازارها وجود نداشت،همه مدیران صندوق‌ها تلاش کردند تا به طور همزمان کار مشابهی را انجام دهند: فروش اوراق مشتقه — در این مورد آتی شاخص سهام — در تلاشی بیهوده برای محافظت از موقعیت سهام خود،اما ولگردی و قانون‌شکنی فروش باعث ایجاد یک مارپیچ معاملاتی خودکار شد ، در واقع یک سقوط آزاد کامپیوتری شکل گرفت .

مشتقات مالی، که در واقع شرط‌بندی‌های پیچیده بر روی جهت آینده قیمت سهام بودند، با کمک به ایجاد بزرگترین سقوط یک روزه در تاریخ بازار سهام، برای اولین بار در وال استریت ظاهر شدند، این یک شروع متزلزل بود و به هیچ وجه آخرین بحرانی نبود که توسط مشتقات جدید مالی عجیب و غریب تغذیه می‌شد.

استیوِن زارلِنگّا، تاجری که در روزهای بحرانی سال ۱۹۸۷ در گیت‌های معاملاتی نیویورک بود، نظریه‌ای از تأثیر مشتقات جدید بر قیمت سهام ارائه کرد: «آن‌ها تخفیف بزرگی در بازار آتی ایجاد کردند… آربیتراژورهایی که از آن‌ها معاملات آتی را با تخفیف زیاد خریدند، چرخیدند و سهام زیربنایی را فروختند، بازارهای نقدی را پایین آوردند، روند را تغذیه کردند و در نهایت بازار را به زمین انداختند.»

برخی از بزرگ‌ ترین شرکت‌ها در وال استریت دریافتند که نمی‌توانند رابط‌های از پیش برنامه‌ریزی‌شده خود را از مشارکت خودکار در معاملات مشتقات دخیل کنند.

طبق گزارش‌های خصوصی، آن‌ها مجبور شدند سیم‌کشی کامپیوترها را از برق بکشند یا راه‌های دیگری برای قطع برق آن‌ها بیابند (شایعاتی درباره استفاده از تبرهای آتش‌نشانی از راهروها وجود داشت)، زیرا نمی‌توانستند آن‌ها را خاموش کنند و صدور سفارشات به طور مستقیم به طبقات ساختمان بورس ارجاع می‌شد.

بورس نیویورک در یک مقطع در روز دوشنبه و سه‌شنبه به طور جدی تعطیلی کامل را برای چند روز یا هفته در نظر گرفت و این موضوع را علنی کرد،در این مرحله بود که آلِن گرین اِسپَن اعلامیه‌ای غیرمعمول داد، او بدون تردید گفت که فدرال رزرو در صورت نیاز، اعتبار را در اختیار جامعه کارگزاری قرار خواهد داد.

این یک نقطه عطف بود، زیرا انتصاب اخیر آلِن گرین اِسپَن به عنوان رئیس فدرال رزرو در اواسط سال ۱۹۸۷ یکی از دلایل اصلی فروش بازار بود.

آنچه در مورد سقوط یک روزه اکتبر ۱۹۸۷ مهم بود، میزان سقوط (حدود ۲۳ درصد) نبود، بلکه این واقعیت بود که فدرال رزرو بدون اعلام عمومی، از طریق نزدیکان بانک نیویورکی مورد اعتماد آلِن گرین اِسپَن در جی پی مورگان و جاهای دیگر در ۲۰ اکتبر مداخله کرد تا با استفاده از ابزارهای مالی جدید، مشتقات، بهبود سهام را دستکاری کند،علت مشهود یا احتمالی بهبود بازار در اکتبر ۱۹۸۷ زمانی رخ داد که قیمت آتی MMI مبتنی بر شیکاگو (شاخص بازار اصلی) سهام منتخب بلو چیپ بورس نیویورک به طور ناگهانی با قیمتی بالاتر از سهام واقعی زیربنایی شروع به معامله کرد.

در سه‌شنبه، زمانی که سهام داو یکی پس از دیگری برای معامله بسته شده بود، این به عنوان نشانه‌ای تعبیر شد که «پول هوشمندsmart money «[3] می‌دانست که بازگشتی در شرف وقوع است و کارگزاران با احتیاط شروع به خرید سهام واقعی کردند.

فروپاشی شروع به حرکت معکوس کرد، معامله‌گران، تحلیلگران و قماربازان اوراق بهادار با ریسک بالا، سهام زیربنایی را خریدند و قراردادهای آتی MMI را با قیمت بالاتر فروختند،بازار سهام نیویورک به طور جادویی و بدون هیچ دلیل روشنی بهبود چشمگیری را آغاز کرده بود (این در پیت‌های معاملاتی بورس آتی شیکاگو MMI، دور از دید اکثر مردم ایجاد شد).

آلِن گرین اِسپَن و دوستان مالی نیویورکی او با استفاده از همان مدل‌های معاملاتی مشتقات به صورت معکوس، با موفقیت بهبود بازار سهام را مهندسی کردند تا قیمت سهام را به شدت بالاتر ببرند (درست همان‌طور که چند روز قبل، همان سهام را به پایین کشانده بودند)، این روند، طلوع عصر مشتقات مالی بود (دنیایی از دستکاری بالقوه فراتر از باور).

برای اکثر معامله‌گران معمولی وال استریت، مشتقات مالی به تدریج به عنوان یک ابزار جدید و بسیار سودآور برای کسب درآمد از پول پذیرفته شدند،تعدادی از افراد آگاه مالی دریافتند که کسانی که می‌توانند کنترل بازار مشتقات مالی جدید و مبادلات خود را به دست آورند، پتانسیل ایجاد یا شکست کل بازارهای مالی را دارند، این شروع یکی از عظیم‌ترین پروژه‌ها در تاریخ مالی بود — انقلاب مشتقات.

از نظر تاریخی، بسیاری از مردم بر این باور بودند که نقش فدرال رزرو به عنوان کنترل‌کننده ارز، از جمله این بود که به عنوان ناظر مستقل بزرگ‌ترین بانک‌ها عمل کند تا ثبات سیستم بانکی را تضمین کند و از تکرار وحشت بانک‌ها با خدمت به عنوان «وام‌دهنده آخرین راه‌حل» جلوگیری کند.

تحت سیستم آلِن گرین اِسپَن، پس از اکتبر ۱۹۸۷، فدرال رزرو به طور فزاینده‌ای به «اولین وام‌دهنده» تبدیل شد، زیرا فدرال رزرو دایره موسسات مالی شایسته نجات را گسترش داد، این تحولی بود که در اواخر دهه ۱۹۸۰ به عنوان “دموکراتیزه کردن” سرمایه معرفی شد، با این استدلال که چون میلیون‌ها آمریکایی وجوه بازنشستگی خود را در صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک و صندوق‌های بازار پول سرمایه‌گذاری می‌کنند، این وضعیت به مردم تحمیل شد.

سیاست آزاد فدرال رزرو آلِن گرین اِسپَن در قبال نظارت و مقررات بانکی پس از سال ۱۹۸۷ برای اجرای دستور کار مقررات‌زدایی گسترده و اوراق بهادار مالی که آلِن گرین اِسپَن در اولین شهادت خود در کنگره در سال ۱۹۸۷ به آن اشاره کرده بود، بسیار مهم بود.

در ۱۸ نوامبر ۱۹۸۷، تنها سه هفته پس از سقوط سهام اکتبر، آلِن گرین اِسپَن به کمیته امور بانکی مجلس نمایندگان ایالات متحده گفت که «لغو Glass-Steagall منافع عمومی قابل توجهی را فراهم می‌کند که با افزایش قابل مدیریت ریسک سازگار است.»

آلِن گرین اِسپَن این شعار را تکرار می‌کرد تا اینکه Glass-Steagall، قانونی که جدایی سرمایه‌گذاری و بانکداری تجاری را الزامی می‌کرد، سرانجام در سال ۱۹۹۹ لغو شد،معاملات مشتقه در سراسر جهان از سال ۱۹۸۷ تا پایان سال ۲۰۰۶، به رقم خیره‌کننده ۳۷۰ تریلیون دلار رسید و رشد ۲۳۱۰۲ درصدی را تجربه کرد (حجمها نامفهوم بود).

[1] منظور از مشتقات در این جمله، ابزارهای مالی‌ای مثل قراردادهای آتی، اختیار معامله و سوآپ‌هاست که ارزش ‌شان از دارایی‌های پایه‌ (سهام، شاخص، نرخ بهره و…) گرفته می‌شود.

از اکتبر ۱۹۸۷ به بعد، مشتقات از یک ابزار پوشش ریسک ساده فراتر رفتند و به اهرم مداخله‌ی سیستماتیک تبدیل شدند، ابزاری که به سیاست‌گذار پولی اجازه می‌دهد بدون دخالت مستقیم در بازار نقدی، انتظارات را مدیریت کند، نوسان بسازد یا آن را خفه کند و حتی سقوط‌ها را «کنترل‌شده» پیش ببرد.

در این چارچوب، بازار دیگر فقط بازتاب عرضه و تقاضا نیست، بلکه صحنه‌ای است که در آن با مشتقات می‌توان ترس تولید کرد، ترس را مهار کرد و از دل بحران، قدرت سیاستی بیرون کشید.

[2] عبارت «معاملات آتی به سبک شکم گراز» یک استعاره‌ است، اشاره به معاملاتی که بیش از حد اهرمی، حریصانه و بدون درک ریسک ساختاری انجام می‌شوند.

درست مثل گرازی که فقط به سیر شدن فکر می‌کند و متوجه تیغِ چاقو نیست.

در این فضا، معامله‌گر یا حتی نهاد مالی، روی بازار آتی شرط‌های سنگین می‌بندد، نوسان را تشدید می‌کند و در نهایت خودش یا دیگران را قربانی همان سیستمی می‌کند که برای سود سریع واردش شده است.

این دقیقاً همان زمینی است که مشتقات، اگر مهار نشوند، به ابزار بحران ‌سازی تبدیل می‌شوند.

[3] پول هوشمند (Smart Money): به سرمایه‌ای گفته می‌شود که در اختیار بازیگران بزرگ، حرفه‌ای و نزدیک به مراکز قدرت اطلاعاتی و مالی است. مثل بانک‌های سرمایه‌گذاری، صندوق‌های پوشش ریسک، بازارسازها و گاهی نهادهای شبه‌دولتی.

تفاوت پول هوشمند با پول خرد در «پیش ‌بینی نیست»، در دسترسی، ابزار و توانایی شکل ‌دادن به رفتار بازار است.

پول هوشمند معمولاً زودتر از همه وارد می‌شود، در اوج هیجان خارج می‌شود و از ابزارهایی مثل مشتقات و نقدینگی پنهان برای ساختن روند، جمع ‌کردن نقدینگی و شکار خطاهای رفتاری معامله‌گران خرد استفاده می‌کند، به همین دلیل اغلب نه دنبال درست‌ب ودن، بلکه دنبال کنترل بازی است.